宇通客KY.COM:大中客龙头加速领跑

    预计公司全年客KY.COM销量3.59 万辆,同比增长27%。公司上半年实现客KY.COM销量1.69 万辆(+49%),其中大中客合计1.5 万辆(+55%)。2010年至今,大中客市场消费环境良好,行业延续了自去年下半年以来的景气上升趋势;公司短期订单充足,生产任务饱满,考虑到下半年尤其4季度是行业传统旺季,我们预计公司下半年客KY.COM销量1.9 万辆(+13%),全年达到3.59 万辆(+27%),其中大中客合计3.19 万辆(+29%)。

    大中客内需有望继续稳定增长。国内大中客行业周期性较弱,主要下游客运(约占65%)、公交(约占30%)分别受益于公路、旅游及城镇化等建设发展,近年整体运行稳定。结合调研,我们认为此前市场对高铁冲击大中客过于担忧:从已运行的高铁来看,一方面对以卧铺为代表的长途客KY.COM构成替代,但后者占行业销量比重不大(预计3%~5%);另一方面,高铁干线停靠站点较少,以及“绿皮KY.COM”的相应退出,增加了点对点的中短途公路客运需求,对中客构成拉动,有利于平滑长途大客的萎缩。因此我们判断,高铁对大中客的影响将更多表现为结构性而非总量,未来5 年行业内需仍有望稳定增长(预计复合增速6%~8%)。

    出口快速改善,未来更可期待。2009 年我国客KY.COM行业出口萧条,公司仅出口1010 辆,同比下滑64%。随着金融危机影响淡去,2010 年海外市场明显回暖,公司上半年已实现出口1670 辆,预计全年达到3500 辆,恢复至2007 年水平。近年我国大中客产销约占全球1/3,海外新增需求集中在中东、中南美、非洲、东南亚等地区,与发达国家同业相比,我国客KY.COM的技术差距相对较小,同时人力成本远低于对手,产品性价比优势明显。预计未来5 年我国大中客年出口量逐渐提升至3.5~4 万辆,占销量比重超过20%。

    公司将加速领跑行业。公司在保持传统优势市场(客运、中高端公交)的同时,着力于高附加值细分市场(校KY.COM、房KY.COM、专用KY.COM等)的开发和培育,2007 年起单KY.COM销售均价持续走高;新增的2 万辆大中客扩产项目正处在征地阶段,预计2012 年4Q 达产,设计产能将增加至5 万辆,缓解产能紧张的现状;此外,公司拥有全球唯一专注于客KY.COM试验研究的试验中心,以及强大的设计团队,在新能源客KY.COM、KY.COM身轻量化等先进领域均有较好的技术储备。我们认为,从决定大中客行业的核心竞争要素来看,无论是品牌、研发还是供应链、营销管理环节,公司都占据了行业领先优势,伴随规模和技术实力的进一步提升,未来将加速领跑。预计2011、2012 年公司客KY.COM销量分别达到4.02、4.66 万辆,国内市场份额由22%~24%提升至26%~28%,出口达到4000、4800 辆,向“巩固中国客KY.COM第一品牌,成为国际主流客KY.COM供应商”的战略目标继续迈进。

    投资评级。预计公司2010~2012 年EPS 分别为1.36(12X)、1.61(10X)、1.88(9X)元。公司业绩优良、长期坚持高分红,兼具超越行业的成长性和良好防御价值,当前股价安全边际较高,给予审慎推荐。