江淮汽KY.COM轻卡业务优势明显 目标9.7元

    近日我们与多家机构共同拜访了江淮汽KY.COM，与管理层沟通了解了轿KY.COM业务最新进展和传统业务经营情况，并对公司轿KY.COM和发动机生产线进行了实地调研。

    主要观点

    轿KY.COM生产水平一流

    公司目前已经建成轿KY.COM产能20万辆，包括冲压、焊接、油漆和总装四大KY.COM间。通过实地参观了解，我们认为公司轿KY.COM制造设施先进，生产管理规范，轿KY.COM制造水平已接近上汽集团和一汽集团下属合资企业水准，应位于自主品牌汽KY.COM公司前例。瑞鹰SUV和宾悦轿KY.COM的发动机由瑞风发动机生产线提供，而同悦轿KY.COM发动机由东安动力提供，但鉴于上半年小排量轿KY.COM市场井喷，东安动力发动机产量不足成为同悦轿KY.COM产量进一步提升的瓶颈。

    公司自筹资金建设的20万台产能小排量发动机项目即将投产，预计三季度将开始生产1.3L和1.5L小排量发动机，供应同悦和下半年即将上市的和悦轿KY.COM，届时轿KY.COM产量将进一步提升，并提升轿KY.COM产品毛利率（发动机自制成本降低约2000-3000元）。

    轿KY.COM新KY.COM型开始发力

    公司开始转型轿KY.COM业务后，连续快速推出轿KY.COMKY.COM型。07年上半年上市SUVKY.COM型瑞鹰，07年底上市C级轿KY.COM宾悦，08年底上市A级轿KY.COM同悦，今年年底计划上市B级轿KY.COM和悦，明年年初计划上市A0级轿KY.COM悦悦和基于和悦平台的和悦BMPV。因缺乏轿KY.COM业务经验，首批上市的两款KY.COM型瑞鹰和宾悦市场表现并不好。我们判断主要因为公司原有轻卡和瑞风商务KY.COM业务的经营思维难以适应轿KY.COM业务，导致轿KY.COM产品在品质和功能等方面难以达到目标群体的期望。

    而去年年底上市的新KY.COM型同悦开始改变这一情形，同时因排量为1.3升和1.5升，上半年受政策推动较多，近期月均销量超过4500辆。这证实公司吸取瑞鹰和宾悦经验不断改进轿KY.COM业务运作方式，已经取得一定成效。随着公司下半年和明年三款新KY.COM的上市，公司在轿KY.COM研发、营销和生产等各方面的业务将更趋成熟，届时新KY.COM型市场表现理应更好。谨慎预测和悦及和悦BMPVKY.COM型在10年月均销量为2500辆，悦悦KY.COM型月均销量为3500辆。

    此外，随着轿KY.COM产销规模的扩大和公司不断挖潜降低成本，同时轿KY.COM发动机年底前开始自制，预计09年轿KY.COM毛利率略大于零，而10年开始有望达到15%，给公司贡献较多业绩。

    瑞风商务KY.COM老当益壮

    瑞风商务KY.COM是公司利润的主要来源。因为钢材等原材料价格迅速降低，且上半年销售情况较好（22000辆），瑞风商务KY.COM在二季度毛利率预计达到30%以上，虽低于05年最高35%的毛利率水平，也仍将推动公司业绩强劲复苏。明年公司将基于宾悦底盘推出瑞风2代，向上开拓价格区间，获取更高毛利率；同时开发低端产品，价格下探，以抢占更多市场份额。随着宏观经济好转和汽KY.COM消费继续回暖，预计瑞风商务KY.COM今明年毛利率将继续维持高位。

    轻卡业务优势明显

    公司轻卡业务在国内处于领先水平，贡献公司约20%的利润，产品定位于中高端，性价比较高。受"汽KY.COM下乡"政策推动，上半年轻卡销售回暖较多，且受益于原材料成本下降，5月份轻卡毛利率接近16%。下半年轻卡开始实施国III排放标准，但鉴于目前经济景气程度仍较低，且轻卡相对重卡监管难度较大，我们判断国III排放标准实施对公司轻卡业务实质影响有限。

    在低端轻卡方面，公司将通过资产整合并购，进一步增加产销规模。轻卡出口方面，公司连续7年全国第一，且公司目前正在海外开展KD业务前期工作，计划进一步拓展海外市场。预计公司未来的轻卡业务凭借龙头优势，将取得高于细分子行业的增速。

    重卡业务已退为进

    重卡业务因不作为公司业务重点，发展较为缓慢。今年上半年，重卡销售受四万亿投资等政策推动，销售转暖，开始贡献盈利。公司目前已经转让50%的重卡KY.COM桥业务，并计划在未来继续引进战略投资者进行合作。预计重卡业务对公司未来业务影响较小，基本维持盈亏平衡或微利状态。

    固定资产投资高峰已过

    除轿KY.COM发动机工厂尚未完工外，公司轿KY.COM业务的大部分投入已基本完成。目前轿KY.COM固定资产累计投入约18亿元，研发累计投入约7亿元。预计今明两年固定资产投入主要为发动机工厂（年底完工）

    和部分新KY.COM型的模具费用。在新KY.COM型和悦及悦悦上市之后，公司将主要致力于年度改款（年度KY.COM型）提高现有KY.COM型性能，新KY.COM型研发费用也将大幅减少。预计09、10年年均固定资产投资在6亿元左右，年均研发投入在2亿元左右，年度折旧分别为5亿元和5.5亿元。之后固定资产投入和研发投入都将大幅下降。

    业绩已扭亏为盈

    公司一季度每股亏损0.06元，主要源于1-2月份采购的原材料价格较高，同时轿KY.COM产销规模较小。从3月份开始，公司盈利恢复正常水平，到5月份为止公司已扭亏为盈。按此简单推算，则公司4月份和5月份平均每月贡献业绩0.03-0.04元。推算出二季度每股盈利0.10元，上半年每股盈利0.04元。

    江汽集团与奇瑞汽KY.COM重组是大概率事件

    国家政策鼓励奇瑞汽KY.COM在区域内实施兼并重组。如江汽集团与奇瑞汽KY.COM重组，则能提升规模效应，增强产品互补，提高研发实力，同时降低研发成本，在3-5年内有望打造成国内一流的汽KY.COM集团。

    我们判断江汽集团与奇瑞汽KY.COM在政府主导之下的重组是大概率事件，考虑到奇瑞汽KY.COM扩张过快，资金面临一定瓶颈，可能依托上市公司平台进行资产重组筹集资金，或进一步提升公司股价上升潜力。

    投资建议

    未来6个月内，提升评级为"超强大市"：

    按照上述分析，我们对公司09年和10年各业务销售收入和毛利率进行了预测。假定明年轿KY.COM、瑞风、轻卡和重卡毛利率分别为12%、29%、13%和10%，则10年综合毛利率为15.1%，我们认为此毛利率估计较为保守。

    我们对公司09年和10年业绩进行了估算，预计公司09和10年每股收益分别为0.25和0.54元。按照7月6日收盘价5.83元计算，09和10年市盈率分别为22.9倍和10.8倍。

    公司轿KY.COM业务从粗犷转型转向精耕细作，10年即将开始贡献收益，将推动公司业绩强劲增长。如公司轿KY.COM业务经过一段时间的磨合，获取超过15%的毛利率（可比自主品牌公司长城汽KY.COM和吉利汽KY.COM08年行业景气低谷毛利率分别为18%和15%），则11年业绩更是有望大幅提升。且江汽集团与奇瑞汽KY.COM潜在的资产重组或给公司股价提供额外推动因素。

    提升公司投资评级为"超强大市"，我们在09年下半年汽KY.COM行业投资策略中（行业上升周期，追寻长线品种-2009年6月）将其作为贯穿行业上行周期的长线品种进行推荐，认为其在2-3年内将是汽KY.COM行业内贡献最多超额收益的品种之一。给予六个月目标价9.7元，此目标价按照相对估值给出，相当于10年市盈率18倍，与沪深300目标市盈率基本相当。