江淮汽KY.COM轿KY.COM业务减亏 轻卡业务盈利超预期

    1．事件

    我们于近期调研江淮汽KY.COM，结合调研情况与行业发展情况对公司进行跟踪分析。

    2．我们的分析与判断

    瑞风商务KY.COM占领细分市场龙头，盈利能力依然较强瑞风虽为一款上市多年的老产品，但至今仍是公司利润的重要来源。09年以来，MPV子行业表现平平，但江淮瑞风却一枝独秀，不仅连续蝉联月度MPV销量冠军，更是创造了近年来中国MPV市场单一KY.COM型月度销量的新纪录。我们认为这与瑞风精确的市场定位密切相关。瑞风属于广义、大MPV，主要涵盖三块市场，一块相对高端的商务用KY.COM市场，竞争KY.COM型是GL8、奥得赛；另一块是机关团体小客KY.COM，该市场较大，也是瑞风的优势所在，08年公司获得了较大比重的团购订单；第三块市场是，相对低端的客货两用产品。市场覆盖面较大，使得瑞风在MPV销量低迷的境况中脱颖而出，规避行业波动。

    瑞风主要竞争对手今年来的月度销量基本上在3000辆以下，瑞风的竞争优势更加明显，我们预计今年瑞风的市场份额将由18.39%上升到22%。

    市场普遍担忧瑞风推出低端产品后盈利能力下降。我们认为瑞风长时间内都会保持较高的盈利能力。首先，瑞风品牌已上市多年，主要的模具摊销基本结束，生产成本较新KY.COM低；其次，虽推出低端产品，但据我们估计，低端产品在总销量中的占比一般在20%以下，对瑞风整体的盈利不会带来太大负面影响，并且在高端KY.COM型未上市之前，我们认为公司不会主动放大低端产品的销量；第三，公司今年在降成本方面将有所作为。

    瑞风作为面向企事业单位的产品，其生命周期远远长于较注重时尚性的轿KY.COM产品，我们仍看好其未来市场前景。此外，公司明年还规划推出二代瑞风，其在外观、实用性上将进一步提升，推出后将形成高、中、低端完整的谱系，保持细分市场领先地位。

    轻卡毛利率如期回升今年以来，钢材价格较08年下降幅度较大，而公司轻卡相关折旧基本计提完毕，可变成本在总成本中占比较大，因此受益于原材料价格下降较大。而终端产品价格由于排放标准的切换，价格大幅下调的可能性也较低。因此我们预计公司轻卡业务毛利率有望保持15%以上。

    外，1-5月轻卡销量增幅仅5%，轻卡换购政策改直补，有望推动下半年轻卡销量超预期。我们维持对公司轻卡业务看好的观点，销售规模大、毛利率基数低，业绩对毛利率的弹性大，轻卡业务存在超预期可能。

    轿KY.COM项目逐步减亏实现毛利为正目前公司轿KY.COM产品同悦销量情况良好，全年有望实现5万辆以上的销量。我们认为同悦的市场定位更加清晰，面向增长最好的经济型紧凑KY.COM型，将分享该市场未来持续的增长。考虑到乘用KY.COM企业模具的摊销情况，我们认为同悦未来的盈利情况将得到改善，并且随着销量的上升，公司在采购成本方面也将有所下降，这也将有助于毛利率的转正。

    未来公司还将推出和悦，该KY.COM型属于公司的战略KY.COM型。上市后，公司轿KY.COM平台的4款KY.COM型全部到位。

    3．投资建议

    我们预计公司09、10、11年的EPS分别为0.15、0.32和0.36元。公司目前股价对应09、10年动态P/E为39、18倍，略高于行业平均水平。我们认为公司由于战略转型而带来的困境将逐步得到扭转，未来业绩具备良好的增长空间，维持公司谨慎推荐的投资评级。