江淮汽KY.COM业绩改善初显峥嵘

    投资要点

    中小排量经济型轿KY.COM、自主品牌轿KY.COM将成为未来几年市场主流，同悦、和悦、悦悦三剑客将引领公司轿KY.COM项目走向成功。公司作为国内最优秀的轻卡厂商，将明显受益轻卡需求刺激政策的密集推出。瑞风销量好于预期，预计全年销量可以实现5－10%的增长。预计公司2009－2011年每股收益分别为0.16、0.44、0.56元，维持"买入"评级。

    2009年是600418 江淮汽KY.COM从商用KY.COM制造商向综合性汽KY.COM制造商转型的关键一年，成功拓展乘用KY.COM业务是公司今年的战略重心。公司在上海KY.COM展上高调展出的和悦轿KY.COM、和悦MPV、悦悦，A级轿KY.COM和悦具备成为主流家轿的潜力，公司轿KY.COM板块将形成和悦、同悦、悦悦三剑客冲击市场的大好开局。

    三剑客引领轿KY.COM盈利

    中小排量经济型轿KY.COM、自主品牌轿KY.COM成为未来几年市场主流。受益于汽KY.COM振兴规划，二三线市场、中西部市场轿KY.COM需求恢复高增长，A级轿KY.COM和A00级轿KY.COM成为增长最快的细分市场，和悦、悦悦正是这两个细分市场的产品，市场前景可期，我们认为和悦、悦悦将进一步带动轿KY.COM项目走向成功。

    去年11月份上市的A0级KY.COM同悦今年销售持续升温，目前销量已经站稳4000辆/月的平台，我们认为随着江淮销售网点建设的进一步推进，同悦销量有望进一步提升，全年销量有望达到5万辆。而和悦轿KY.COM具备成为大众主流家用KY.COM型的潜质，保守估计月销量可达到6000辆以上。悦悦具备进入A00级轿KY.COM市场第二梯队的条件，预计上市后月销量可以达到3000辆。

    公司规划轿KY.COM产能20万辆，今年产能可达10万辆，预计今年在同悦带动下，公司轿KY.COM销量有望达到9万辆左右（含瑞鹰1万辆左右）。根据我们的测算，如果考虑到1.8-2亿元的费用化研究支出，轿KY.COM业务亏损仍将在2亿元左右，2010年同悦、和悦、悦悦三剑客将带动轿KY.COM销量达到18万辆左右，预计贡献营业利润2亿元左右，2011年销量突破20万辆，贡献营业利润3.3亿元。

    公司轿KY.COM项目的理论盈亏平衡点在6－7万辆/年，但是由于项目刚刚起步，零部件配套价格较高、折旧分摊较高，而且上半年同悦发动机完全依靠外购，导致上半年产品毛利率水平非常低，下半年和悦和悦悦投产后，零部件配套谈判价格将会明显下降，同时随着自产发动机批量装KY.COM，产品毛利率水平将得到明显提升，但设计费和模具费摊消会部分抵消毛利率的提升，全年轿KY.COM项目仍将有较大亏损。但可喜的是，轿KY.COM盈利逐季好转，预计四季度有望实现盈利。

    轻卡需求受益政策

    在报废农用KY.COM换购轻卡、以旧换新、购买轻卡直补等多项政策刺激下，预计轻卡全行业销量会取得20%左右的增长。公司是国内最优秀的轻卡制造商之一，已经树立了品牌优势，最近几年销量稳居行业三甲。轻卡产品以中低档为主，受益较大。截至4月底，在农用KY.COM换购轻卡政策没有得到具体落实、轻卡以旧换新政策尚未出台的情况下，公司销量仍增长3.4%，好于预期，我们认为今年轻卡全行业销量增长在20%左右。公司作为轻卡行业三甲之一，可以享受行业平均增长，我们把公司2009年轻卡销量从11.46万辆上调至12.28万辆，增速从12%上调至20%。

    瑞风销量好于预期

    商务用MPV需求跟经济景气程度息息相关。受经济危机影响，去年下半年以来MPV销量持续处于低谷，最近两个月，随着经济出现回暖，MPV市场也开始逐渐恢复。瑞风销量超预期，1-5月份瑞风销量增长11%，成为MPV市场里最耀眼的明星，从目前的情况看，瑞风全年销量可以实现实现5－10%的增长。

    盈利预测与评级

    公司轿KY.COM业务即将走向成功，将成功实现战略转型，下半年开始业绩将出现反转，暂维持公司2009－2011年每股收益0.16、0.44、0.56元的盈利预测；其中2009年由于上半年轻卡和瑞风毛利率提升幅度超预期，业绩存在上调空间。目前江淮汽KY.COM是国内市净率最低的汽KY.COM类上市公司，2009年市盈率较高，但2010年市盈率处于较低水平，同时公司也是未来两年汽KY.COM板块增长潜力最大的上市公司。我们认为，给予公司2010年20倍PE的估值水平是合理的，对应每股价格为8.8元，维持"买入"评级。